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关于对赌协议的签订类型及其利弊、协议设计及其条款陷阱史上最全分析！
来源：中国投行俱乐部
对赌协议的签订类型及其利弊分析
一、什么是对赌协议？
对赌协议，其英文为Valuation Adjustment Mechanism ，翻译后字面含义为“估值调整协议”，指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式，通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。对赌机制是为了消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。
对赌协议，是投资方和融资方二者之间的协议，或者是股权转让双方之间的协议，虽然赌的对象可能是标的公司，但法律规定，不能和公司签协议，只能和股东签。与目标公司的对赌协议因为存在可能损害公司和债权人利益而无效；与目标公司股东的对赌协议有效。
二、对赌协议的利弊分析
1、对融资方：
利：签订对赌协议的好处是能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。
弊：对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。
一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。
2、对投资方：
弊：相对要支出更多的资金。
三、对赌协议的常见类型
1、股权调整型
这是最常见的对赌协议，主要约定的是当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。
2、现金补偿型
该类协议协定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例，反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。
3、股权稀释型
该类协议约定，目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。
4、股权回购型
该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。
5、股权激励型
该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层，该类型的典型案例为蒙。
6、股权优先型
该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产优先分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。
四、对赌协议的风险因素
1、不切实际的业绩目标
企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。
2、急于获得高估值融资
企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。
3、忽略控制权的独立性
企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。
4、企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。
一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。国内太子奶事件就是已出现的一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。
对赌协议的设计及其条款陷阱分析
一、业绩对赌条款设计要点
金融稳定发展委员会时代，资管资金能否以业绩对赌方式控制真股权投资风险？股权投资风险防控是一个永恒的课题，为避免被监管层认定为明股实债或变相的明股实债，防范投资风险，在采用对赌模式参与股权投资中，需注意要点如下：
1、合理选择对赌主体
由于法院和仲裁庭对“股东与目标公司”对赌的效力认定截然相反，从防范法律风险的角度，建议在对赌主体的选择问题上，尽量选择目标公司的原股东、实际控制人或关联方，如果不得不选择与目标公司对赌，则应在争议解决条款上约定仲裁，避免该类对赌被法院认定无效。
2、谨慎选择对赌内容
对赌类型众多，例如根据对赌内容，可以分为货币补偿型、股权补偿型、管理层激励型、股权优先型。在明文禁止明股实债的领域，为避免被监管认定为获得固定收益而构成明股实债，为杜绝合规风险，建议谨慎选择保本保息的对赌方式，例如收益可以分红为主，适当引入其它激励；再如本金之收回可考虑回购权利而非义务等方式，其它未明文禁止明股实债之领域有待观察监管之态度。
3、业绩对赌时目标不宜脱离实际
在与融资方签订的对赌协议中，设定对赌的业绩目标，如营业收入、利润等标准，应根据目标公司现有经营情况合理测算，避免设定脱离目标公司经营实际的业绩目标，否则即存在被监管认定为变相的保本保收益的风险。
4、业绩对赌应实际参与目标公司经营管理
对赌仅为降低投资风险的一种手段，投资方并不能就此高枕无忧，同时为避免构成明股实债第二个特性即不参与目标公司经营管理，建议投资方应实际参与目标公司经营管理，与融资方一道搞好企业的经营管理，才能获得更大收益。特别是应以适当方式参与股东会、董事会等公司治理机构。
5、充分尽职调查，遴选优质项目和目标公司
为有效降低投资风险，建议在开展投资进行对赌时，对目标公司和对赌主体进行充分全面的法律、财务、商务尽职调查，筛选优质项目和优质公司，充分了解和评估目标公司的资信状况和发展前景，应该选择发展前景较为清晰、走向较为利好的目标企业，以及手续合规、项目收益有保障的项目。
6、涉及国资对赌应履行国资监管相关程序
在涉及到国企的对赌中，如目标公司是国企、对赌对象是国有企业，为避免将来产生争议，建议投资方、融资方等相关方在设计对赌协议时，应履行国资监管相关程序，取得相应手续。
二、对赌协议的常见条款分析
1、财务业绩条款
这是对赌协议的核心，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以净利润作为对赌标的。
业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
业绩赔偿公式：
T1 年度补偿款金额=投资方投资总额×（1-公司 T1 年度实际净利润/公司 T1 年度承诺净利润）
T2 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方 T1 年度已实际获得的补偿款金额）×〔1-公司 T2 年度实际净利润/公司 T1 年度实际净利润×（1+公司承诺 T2 年度同比增长率）〕
T3 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方 T1 年度和 T2 年度已实际获得的补偿款金额合计数）×〔1-公司 T3 年实际净利润/公司 T2 年实际净利润×（1+公司承诺 T3 年度同比增长率）〕
业绩赔偿可能被认定是一种保底条款。业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为 PE、VC 这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。
此外，业绩赔偿的计算方式也很有争议。作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理？
在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少 PE、VC 与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。
2、上市时间条款
关于上市时间的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。上市时间的约定一般是股份回购的约定，比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。
公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，解除对赌协议对 PE、VC 来说不保险，公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办？所以，很多 PE、VC 又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份‘有条件恢复’协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。
上市时间的约定不能算是对赌，对赌只要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。
3、回购承诺条款
公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。
股份回购公式
大股东支付的股份收购款项=（投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿）×（1+投资天数/365×10%）-投资方已实际取得的公司分红
回购约定要注意的有两方面。
一是回购主体的选择。对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。
另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。
二是回购意味着 PE、VC 的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。
《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第 4 条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。
除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。
三、签订对赌协议为的是实现双赢
如果企业达到对赌标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权，它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者， 其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿， 却可能因为企业每股收益的下降导致损失。
因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处， 也是融资方实现对赌目的的唯一途径，在决定是否采用对赌方式融资时， 企业管理层应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
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